加密贷款减少，2022年与之有何不同——比特星球

在三个季度中分别减少了10%、5%和17%，没有发生连锁破产的去杠杆化

[区块媒体 = 比特星球] 以加密资产为抵押的贷款余额在过去两个季度中减少了近17%。我们来分析一下这一贷款减少的背景。

执行摘要

贷款余额连续三个季度减少，但没有发生连锁破产

主要内容

以加密资产为抵押的贷款余额在2026年第二季度减少了113亿3,000万美元（-16.78%），记录为561亿6,000万美元。与2025年第三季度的峰值相比，减少了约28.6%（自我计算）。CeFi、DeFi和CDP抵押部分的减少是自2022年第四季度以来首次。同期，比特币在2025年10月6日创下了126,080美元的历史最高价（根据CoinGecko），而在2026年8月17日降至64,500美元左右。

核心意义

此次减少与2022年情况不同。2022年第二季度，贷款余额在一个季度内急剧减少了55%，而此次则是分三个季度逐步减少了约10%、5%和17%。至今尚未确认有主要贷款公司发生连锁破产，这可能导致市场整体的信贷紧缩。

余额减少的原因包括自愿还款、因价格下跌而导致的清算和提前还款，以及以币借贷的贷款美元换算额减少。仅凭公开数据难以区分各因素的贡献度。然而，即使无法准确划分原因，我们可以确认贷款余额减少的速度和方式与2022年不同。

不过，余额减少与剩余债务的风险是两个不同的问题。从一定标准筛选出的Aave V3核心贷款账本显示，整体债务的近一半集中在适用抵押品认可比率（LTV）约90%的E模式贷款中。

主要检查指标

首先要观察的指标是DeFi贷款余额是否持续反弹。第二季度末余额为204亿3,000万美元，7月21日增至219亿4,000万美元，约增加了7.4%（自我计算）。需要确认这一反弹是否仅是暂时的波动，还是会持续增长。

第二个指标是稳定币加权平均借款利率与联邦基金利率之间的差距。季度结束后，稳定币加权借款利率为3.88%，而联邦基金利率截至8月20日维持在3.50~3.75%之间。两个利率之间的差距是否会进一步缩小是关键。

最后，需要观察一个季度的贷款余额是否会与2022年第四季度相似，急剧减少约29%以上，或者在急剧减少后的一两个季度内，主要贷款公司是否会出现暂停提款或破产的情况。如果出现这样的信号，则需要重新审视当前的减少是否是与2022年不同形式的调整。

01. 加密抵押贷款余额，三个季度降至峰值的71%

Galaxy Research于2026年8月17日发布了第二季度杠杆报告。报告显示，加密抵押贷款余额为561亿6,000万美元。在此，加密抵押贷款是指以比特币等加密资产为抵押，借入稳定币或法定货币等尚未偿还的贷款。

第二季度贷款余额较上一季度减少了113亿3,000万美元（-16.78%）。与2025年第三季度的峰值786亿9,000万美元相比，减少了225亿3,000万美元，约28.6%（自我计算，季度末基准）。

Galaxy Research原文将峰值的减少率标记为40.13%。然而，这一数据实际上与减少额225亿3,000万美元除以当前余额561亿6,000万美元的值相一致（225亿3,000万 ÷ 561亿6,000万 ≈ 40.1%，自我计算）。本报告使用的是基于峰值余额计算的通常减少率，约为28.6%。具体的公式和适用原因在附录①·②中整理。峰值余额在发布时统计为735亿9,000万美元，但随后修正为786亿9,000万美元。

贷款余额是以美元为基准进行统计的，但资产价格下跌对余额的反映方式因贷款结构而异。加密抵押贷款的相当一部分是以稳定币或法定货币借入的，而CDP债务也以美元为基准显示。因此，抵押的比特币价格下跌并不会自动导致贷款余额的减少。

相反，当抵押价值下降时，贷款可能会通过清算被强制偿还，或者借款人为了避免清算而提前偿还债务，从而导致余额减少。没有额外偿还的情况下，美元换算余额减少的情况发生在以以太坊等加密资产借入的贷款中。借入的币价格下跌时，即使债务数量相同，美元换算金额也会随之降低。

比特币在2025年10月6日创下了126,080美元的历史最高价（根据CoinGecko），而在2026年8月17日则在64,500美元左右交易。根据这两个时间点，价格约下降了49%（自我计算）。贷款余额减少的三个季度与这一价格下跌区间重合。

因此，此次余额减少可能包含自愿还款、因价格下跌而导致的清算和提前还款，以及以币借贷的贷款美元换算额减少。然而，仅凭公开数据无法区分各因素在整体减少中的占比。因此，本分析将重点放在贷款余额以何种速度和形式减少上，而不是确定减少的原因。

从类别来看，链上贷款的减少幅度最大。DeFi贷款应用的未偿还借款余额减少了77亿9,000万美元（-27.61%），降至204亿3,000万美元，连续三个季度减少。CeFi贷款余额减少了24亿5,000万美元（-9.62%），降至229亿8,000万美元。以加密资产为抵押发行的CDP稳定币的抵押贷款余额也减少了10亿9,000万美元（-7.86%）。

CeFi贷款余额自2023年第三季度以来首次超过DeFi贷款应用的余额。截止2026年6月30日，整体市场中CeFi占比为40.93%（+324bp），DeFi应用占比为36.37%（-544bp），CDP抵押部分占比为22.70%（+220bp）。

然而，这并不意味着DeFi资金已经转移到CeFi。CeFi的余额也在减少，而DeFi的余额相对更快地减少，导致市场份额发生了逆转。

02. 2022年一季度下降55%，而此次在三个季度中分别下降10%、5%和17% {#rps-4}

在此次调整期间，也发生了大规模的强制清算。2025年10月10日的无期限期货市场中，约190亿美元的头寸被强制清算。这是单日交易中最大规模的清算 。尽管如此，期货市场的清算规模与加密货币抵押贷款余额是两个不同的指标。实际上，2025年第四季度的抵押贷款余额仅减少了约10%，而期货市场的大规模清算并没有引发连锁的信用紧缩，导致贷款余额急剧下降的情况 。

2022年则不同。当时，加密货币抵押贷款余额在第二季度就下降了超过55%，之后第三季度下降9%，第四季度下降29% 。以Luna崩溃为开端，3AC（Three Arrows Capital）等大型借款者违约，Celsius、Voyager、BlockFi等主要贷款公司的流动性危机和破产在几个月内接连发生 。

相比之下，这次在2025年第四季度开始的三个季度中，余额分别减少了约10%、5%和17%。在此期间，市场上并未确认有主要CeFi贷款公司发生连锁破产，足以引发整体信用紧缩 。然而，2022年贷款余额先是急剧下降，随后在一定时间后才出现破产，因此未来的破产可能性也不能排除。

2022年导致信用紧缩的核心因素之一是机构之间没有抵押的信用 。此后，市场结构发生了变化。CeFi贷款公司加强了抵押要求，贷款市场的重心也转向了可以在公开账本上确认抵押和负债状况的链上市场 。在链上贷款中，当抵押比例低于一定标准时，会自动进行清算。与2022年无抵押信用积累后瞬间崩溃不同，这次大部分负债都有抵押，并且负债减少的过程也可以在链上确认。

Galaxy Research将此次局面解读为市场参与者逐步降低风险的去杠杆化，而非强制清算或交易对手的破产主导的崩溃 。去杠杆化是指偿还借款以减少负债规模的过程。然而，Galaxy在原文中对此解读加上了“我们认为”的前提 。这毕竟只是原研究发布机构的解读，而Galaxy本身也在直接从事加密贷款业务，这一点将在第五章中单独探讨。无论解读如何，主要贷款公司在没有连锁破产的情况下，余额逐步减少的事实本身是有数据支持的 。

从DeFi来看，减少幅度更为显著。DeFi贷款应用的借款余额在2025年9月19日达到了471.3亿美元的历史最高点 。之后在2026年7月21日降至219.4亿美元，较峰值减少了251.9亿美元（-53.45%） 。

最近，减少趋势也出现了一定的反弹。2026年第二季度末为204.3亿美元的DeFi贷款余额，在7月21日增至219.4亿美元，约增加了7.4%（自我计算） 。此反弹是否为暂时性波动，或是否会实际转变为季度增长趋势，还需进一步确认。

在第二季度中，也发生了大型的攻击事件。4月18日，Kelp的rsETH桥接路径中，LayerZero V2的Unichain连接到以太坊的部分遭到攻击，导致116,500 rsETH，约2.92亿美元被盗 ][7m。攻击是指利用代码的漏洞窃取资产的行为。

攻击者以被盗的rsETH作为抵押，在Aave借出了约1.9亿美元，结果留下了实际上抵押价值消失的负债 ][7m。然而，Aave本身的合约并未受到攻击，Aave随后冻结了rsETH市场 。

Aave中剩余负债的一半集中在LTV约90%的E-mode中 {#rps-5}

虽然整体贷款余额减少，但并不意味着剩余负债的风险也降低。

E-mode是一种允许与价格波动高度相关的抵押资产和借款资产具有更高抵押认可比例（LTV）的贷款方式。Galaxy Research分析了截至2026年8月7日Aave V3核心市场的贷款结构 。

在应用了最低负债100美元、健康指标（health factor）低于50的条件下，未结清贷款19,073笔中，E-mode贷款仅占8.91%，但按负债金额计算却占据了整体的一半 。以下数字均基于应用了该条件的Aave V3核心市场账本，无法普遍化到整个链上贷款市场。

该账本的负债加权平均抵押认可比例（LTV）约为90%，健康指标为1.06 。当健康指标低于1时，该头寸将成为清算对象。抵押资产的66.2%集中在weETH、rsETH、wstETH等以太坊质押衍生代币上 。

最终，分析对象账本中剩余负债的一半集中在利用以太坊质押资产进行高LTV借款的头寸上。虽然整体市场的杠杆率降低，但一些贷款账本中仍然存在大量基于高抵押利用率的头寸。

03. 自2022年第四季度以来首次三类同时减少 {#rps-6}

此次减少的另一个特点是CeFi、DeFi和CDP抵押部分同时减少。这三类在一个季度内同时减少是自2022年第四季度以来首次 。这意味着并非特定渠道的问题，而是市场整体的借款规模同时减少。

[解读] 仅凭三类同时减少的事实无法确定原因，但此次调整难以仅用特定贷款公司的不良作为个别信用事件来解释。如果特定业务者的问题是主要原因，减少可能会更集中在该渠道上。

然而，这仅显示出可能存在同时影响多个市场的共同因素，并不能证明因果关系。在CeFi、DeFi和CDP之间，某些贷款在汇总过程中可能会重复反映，因此其影响将在第五章单独讨论。三类资产共同减少的现象也可能源于汇总方式。

作为共同因素，可以考虑资产价格下跌和借贷收益率环境的变化。然而，仅凭公开数据很难分离这两个因素各自的影响程度，因此本报告不单独估算这两个因素的贡献。

在衍生品市场，杠杆也出现了减少的趋势。季度末，期货未平仓合约为1032亿美元，比上个季度减少了3.08%。未平仓合约是指尚未清算或结算的衍生品合约总额。

然而，各资产的减少幅度不同。比特币期货未平仓合约减少了6.24%，为450.4亿美元，而以太坊则减少了26.31%，记录为219.9亿美元。整体未平仓合约的减少幅度并不大，但在以太坊市场上，相对更强的杠杆缩减现象显现出来。

04. 截至4月7日，大型应用的稳定币存款利率低于传统金融账户

利率更像是促使贷款余额减少的条件，而不是直接原因，使得流出的资金难以回流。

截至2026年4月7日，Aave的USDC存款收益率为年化2.61%。同一天，Interactive Brokers对闲置现金的利率为3.14%，比Aave高出0.53个百分点（自我计算）。然而，3.14%是针对超过1万美元余额的账户规模适用的区间利率，并且是4月7日的数值，之后可能会有所变化。

同一时间，Aave的USDT存款收益率为1.84%，Compound的USDC为2.55%。当然，Aave内部也有提供4%~6%收益率的产品，其他协议中也存在更高的收益率。因此，这里的比较仅限于大型协议的代表性稳定币存款产品。

链上存款承担了比传统金融账户更高的额外风险。2025年上半年，密码资产市场被盗的资产总额达24.7亿美元。然而，这一数字包括了钱包和交易所的侵害所造成的整体损失，并不单指DeFi存款中发生的损失。尽管如此，值得注意的是，必须承担额外技术和协议风险的链上存款收益率在当时低于传统金融账户。

然而，这种收益率的逆转并不意味着贷款余额减少的起点。贷款余额早在2025年第四季度就开始减少，而上述比较是从此之后的两个季度，即2026年4月的数值。此外，链上存款收益率在借贷需求减少时也会随之降低，因此收益率下降本身可能也是贷款余额减少的结果。

[解读] 尽管难以明确划分因果关系的方向，但市场影响是显而易见的。如果必须承担额外风险的链上存款收益率持续低于传统金融账户，那么流出的资金再度流入和借贷需求的恢复的诱因将减弱。

借贷成本也没有足够降低。稳定币加权借款利率是主要借贷协议的借款利率与CDP发行手续费按未偿还借款余额加权平均的指标。在最近的21个月中，包括该指标在内的链上借贷成本几乎一直围绕联邦基金利率的下限波动。

联邦基金利率目标范围为3.50~3.75%，已连续五次维持不变。在7月29日的会议上，9票对3票决定维持利率，反对的三名成员则主张加息25个基点。

季度结束后，稳定币加权借款利率上升至3.88%。然而，原文中并未提供确切的观察日期。这一水平比联邦基金利率目标范围的下限3.50%高出38个基点，比上限3.75%高出13个基点（自我计算）。

也就是说，尽管借款人借入的金额低于抵押品的价值，但借款成本仍然在短期政策利率之上形成。如果存款收益率低而借款成本高的环境持续下去，贷款市场的快速恢复将难以期待。

05. Tether的抵押贷款减少与六家贷款增加

并非所有企业都减少了贷款。在CeFi市场，最大企业Tether的抵押贷款减少主导了整体余额的减少。相反，Galaxy、Coinbase、Ledn、Arch、Sygnum和Milo等六家公司在季度中增加了贷款余额。

Tether在CeFi市场的份额比上个季度下降了371个基点，降至58.54%。包括Maple（8.91%）和Nexo（7.51%）在内的前三大企业的市场份额达74.96%。Tether减少抵押贷款的原因在公开资料中并未确认。

本报告引用的余额和比例是直接从Galaxy原文中确认的数据。然而，将此次局面称为“有序去杠杆化”是数据发布方Galaxy的解读。数据本身也存在一些局限性。一些CeFi数据由未经验证的第三方提供，并且CeFi企业的贷款与DeFi借款、CeFi贷款与CDP发行之间可能存在部分重复汇总。此外，Galaxy不仅是简单的数据提供者，还在汇总市场中直接开展贷款业务，并且在本季度增加了自身的贷款余额。原文的法律声明中也指出，Galaxy的子公司向报告中涉及的协议提供资金贷款，并且在抵押品清算过程中可能存在子公司间的利益冲突。因此，需要将数据与Galaxy的解读区分开来。

以下数据不包括之前讨论的加密货币抵押贷款统计。用于数字资产财务策略，即企业用筹集的资金购买和持有加密资产的策略，相关债务为161亿美元。这主要是企业直接发行的债务，而不是以加密资产为抵押的贷款。

随着Strategy在2026年5月完成的15亿美元债务购买的反映，相关债务余额已降至2025年7月的水平。数字资产财务企业的债务与加密抵押贷款相结合，整个行业的加密相关债务为732亿美元，已连续三个季度下降。

本报告的发布机构BitPlanet也持有比特币作为财务资产。然而，根据2026年半年度报告，持有的加密资产并未作为抵押提供或基于此进行借款。

结论：此次贷款余额的减少与2022年有所不同

从目前的数据来看，此次贷款余额的减少难以视为2022年的重复。余额并未一次性崩溃，而是分三季度逐步减少，CeFi、DeFi和CDP抵押部分在同一季度均有所下降，这一点在Galaxy的时间序列数据中可以直接确认。

相比之下，2022年贷款方的违约和破产并未像连锁反应一样发生，亦未出现银行挤兑等情况导致贷款余额在短期内急剧减少。当然，这只是基于目前观察到的情况的判断。2025年10月10日，期货市场发生了历史上最大规模的清算，但这一冲击并未导致抵押贷款余额的急剧缩减。

如果这种趋势持续下去，受到影响的将是链上贷款市场本身。截至2026年4月7日，大型贷款应用的稳定币存款收益率为Aave USDC 2.61%，Compound USDC 2.55%，均低于同日Interactive Brokers对闲置现金适用的3.14%。

而在季度结束后确认的市场整体稳定币加权借款利率为3.88%，高于联邦基金利率目标范围下限3.50% 38个基点。这两个数据的基准时点不同，但方向一致。存款方获得的收益率低于传统金融账户，而借款方则承担高于短期政策利率的成本。

[解读] 在当前的利率环境下，资金迅速回流到链上贷款市场的诱因不大。承担额外的技术和协议风险的同时，获得的利息低于传统金融账户的理由不充分，而借款者也面临高于短期政策利率的成本，借款的诱因有限。然而，这一判断是基于之前提到的一些大型应用和特定时点的数据，尚未获得显示链上市场整体平均存款收益率的资料。

[解读] 要使流出的资金再次流入，需要满足两个主要条件：政策利率降低，缩小与链上借款成本的差距；或链上收益率重新形成高于传统金融的水平。然而，7月29日美联储以9比3决定维持利率不变，反对票的三人也主张加息。因此，政策利率何时会降低，目前尚难以预测。

来源

[1] The State of Crypto Leverage -- Q2 2026: An Orderly, Measured Decline (Zack Pokorny, Research Associate 编写) [1次] --- Galaxy Research, 2026-08-17 https://www.galaxy.com/insights/research/crypto-leverage-report-q2-2026-defi-lending-decline-futures-open-interest

[2] Bitcoin Price (查询日期 2026-08-24 基于屏幕值) --- CoinGecko, 随时更新 https://www.coingecko.com/en/coins/bitcoin

[3] Federal Funds Target Range -- Lower Limit(DFEDTARL) [1次] --- FRED, St. Louis Fed, 随时更新 https://fred.stlouisfed.org/series/DFEDTARL

[4] Crypto Leverage Hits Record High in Q3 as DeFi Dominance Reshapes Market Structure: Galaxy (Galaxy Q3 报告引用报道，原文URL未获取) --- CoinDesk, 2025-11-19 https://www.coindesk.com/markets/2025/11/19/crypto-leverage-hits-record-high-in-q3-as-defi-dominance-reshapes-market-structure-galaxy

[5] Report on Digital Asset Financial Stability Risks and Regulation [1次] --- U.S. Treasury, Financial Stability Oversight Council(FSOC), 2022-10 https://home.treasury.gov/system/files/261/FSOC-Digital-Assets-Report-2022.pdf

[6] rsETH Incident Report (April 20, 2026) [1次] --- Aave Governance Forum, 2026-04-20 https://governance.aave.com/t/rseth-incident-report-april-20-2026/24580

[7] Aave Markets: rsETH Exploit Impact Analysis [1次] --- Galaxy Research, 2026-04 https://www.galaxy.com/insights/research/aave-markets-rseth-exploit-impact-analysis

[8] The era of easy money in crypto is over as DeFi yields are failing to compete with a simple savings account --- CoinDesk, 2026-04-07 https://www.coindesk.com/business/2026/04/07/defi-yields-are-crashing-so-hard-that-they-can-t-compete-with-a-traditional-savings-account

[9] Crypto yields are falling below TradFi --- Protos, 2026-04-10 https://protos.com/crypto-yields-are-falling-below-tradfi/

[10] FOMC Meeting Calendars, Statements, and Minutes (2026年7月29日声明·表决记录) [1次] --- Federal Reserve, 随时更新 https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm

[11] 策略完成15亿美元债务回购，实现年初至今BTC收益率13.3% [1次] --- 策略，2026-05-26 https://www.strategy.com/press/strategy-completes-1-5-billion-debt-repurchase-and-achieves-btc-yield-of-13-3-ytd-now-holds-843738-btc_05-26-2026

[12] Bitplanet半年度报告（2026.06）。在电子公示系统中搜索公司名称，直接确认2026-08-14提交的借款注释·担保资产注释 [1次] --- 电子公示系统(DART)，2026-08-14 https://dart.fss.or.kr

[13] DeFi借贷协议排名（查询日期为2026-08-24的屏幕值，手动获取） --- DeFiLlama，随时更新 https://defillama.com/protocols/lending

附录：数据限制与计算依据 {#rps-12}

① 分析与数据的限制 {#rps-13}

汇总机构单一性的限制： 按类别的余额时间序列依赖于Galaxy的单一汇总。原文指出了双重计数的可能性，并明确表示某些数据是未经验证的第三方提供 [1]。DeFi部分与独立汇总的DeFiLlama进行了规模对比。2026年8月24日查询时，借贷（Lending）类别前10个协议的借款余额总计约243亿美元（自我汇总） [13]，与Galaxy汇总的7月21日219.4亿美元的规模相符，且反弹方向也不矛盾。这两个汇总的协议范围不同，无法期待值的一致性。未能对季度末（2026年6月30日）时点值进行对比。

来源利益关系： Galaxy是汇总目标市场的借贷经营者（正文第5章说明）。

资料修订的限制： 2025年第三季度的峰值在发布时报道为735.9亿美元 [4]，而现行报告以786.9亿美元为基准。推测为汇总修订。修订过程在原文中未能确认。

冲突数据的采用标准： 原文将峰值相比的减少率标记为40.13%，但没有计算脚注。减少额225.3亿美元除以季度末余额561.6亿美元，约为40.1%，推测原文值是以季度末余额为分母计算的。以峰值786.9亿美元为分母的常规减少率约为28.6%。本报告在正文中使用后者，并附上原文值的计算推测（正文第1章·附录②）。

剩余杠杆的性质： 2.1节的Aave E-mode数据为2026年8月7日的快照，并非季度末基准。对Aave V3核心账本施加了最低债务100美元、健康指标50以下的过滤，汇总的值并不代表链上借贷的整体。

驱动因素分离的限制： 余额减少的三种方式（自愿偿还、因价格下跌导致的清算和提前偿还、以币借入的余额的标示金额减少）各自的贡献无法通过公开数据分离（正文第1章说明）。

存款收益率的观察范围： 2.61%（Aave USDC）·2.55%（Compound USDC）·1.84%（Aave USDT）·3.14%（IBKR）为各个应用·各个资产·2026-04-07单一时点数据。未能获取链上市场整体的平均存款收益率指标。

市价精确度与汇总处差异： 比特币历史最高价与8月17日市价为CoinGecko汇总标准。根据汇总处的不同，值可能会有所不同。8月17日的描述为特定时点快照（约64,500美元），下降率约49%也是快照基准的近似值。

数字位数： 市场份额22.70%为原文标记22.7%的位数与40.93%·36.37%统一后的值。值本身与原文相同，位数统一并未增加新信息。

② 自我计算公式

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③ 方法论 {#rps-15}

• 汇总机构优先级：优先原数据发布机构，转载报道仅作对照使用。
• 1次·2次区分：仅对直接确认的资料授予1次标签。
• 基准日·查询日：时间序列数据标明基准日，仪表板屏幕值标明查询日。
• 冲突数据：两者并列并注明采用依据。
• 自我计算：在正文中标明，并在附录②中逐一列出公式。
• 法律·法规解释：仅在官方文件确认的阶段和文言范围内进行描述。
• 利益冲突告知：所有报告在文档顶部固定位置发布相同告知语句。

发布 Bitplanet研究实验室 · 编写 金泰元 · 审核 金秀英